20150731奥康国际个股分析

来源:招商证券 作者:刘妤,刘义 2015-07-31 08:44

20150731奥康国际个股分析,毛利润,盈利,盈利预测和投资

上半年收入符合预期/盈利超预期。 公司发布中报,收入/营业利润/归属上市公司净利润分别为 16.27/2.71/2.18 亿,同比分别增长 12%/40%/38%,收入基本符合预期,但盈利超预期;分季度看, 15Q2 分别增长 11%/92%/89%,销售继续温和复苏,但应收账款减值损失冲回等因素导致盈利增长超预期。
虽然终端大环境未有改善,但新增大店及促销拉动直营增长 18%,经销发货持平,综合销售延续温和复苏。 虽然终端大环境未有改善,但公司渠道精简基本结束且结构继续优化,上半年净增门店 100 家左右(主要是直营大店),并且促销去库存力度仍较大,拉动直营体系实现收入 10.8 亿元( +18%),其中,专卖店 /商场店收入分别为 7.5/1.1 亿元( +17%/ +14%),团购及电商合计 2.2 亿( +26%),电商+10%,团购增速较高;经销发货经过较充分调整后,上半年收入 4.7 亿(同比持平)。 分品牌看, 低基数背景下康龙/红火鸟增长较快( +26%/+41%),奥康+10%,皮具及其他品牌略有增长。
促销继续拖累毛利率,但应收款改善致减值损失冲回,且费用控制得当,拉动盈利增长超预期。 行业竞争和促销压力仍较大,公司上半年主业毛利率为35.4%,同比下降 1.6PCT。近年来公司经销渠道一直在收缩(收入占比快速下降),而应收款调节却相对滞后,并且上半年也主动加大扶持力度(退/换货比例提高),导致应收款总量及结构较年初改善,计提坏账准备相应较少,上半年资产减值损失-0.16 亿(去年同期+0.39 亿);此外,公司大部分直营店已转变为合营店,拉动销售费用率下降 1.7PCT 至 13.7%,期间费用率下降0.9PCT 至 20.7%。 综合而言, 资产端修复及控费用拉动公司盈利增长超预期,若剔除资产减值损失的影响,营业利润同比增长 9%,基本符合预期。
应收款及库存等资产端项目有所修复,并且经营性现金流也明显改善。 截至上半年末,公司应收账款原值 10.75 亿元,较去年末下降 14%;账龄 1-3 个月的占比35%(较去年末提升 8%),账龄 1-2 年及 2 年以上的占比分别为 36%/6%(较去年末微增)。公司存货余额为 8.5 亿,较去年末下降 3.6%;产成品 7.6 亿,较去年末下降 7%,主要得益于去库存力度加大。经营性现金流 4.8 亿(去年同期仅 0.2亿元),明显改善主要得益于应收账款减少、应付账款及盈利增加等因素所致。
盈利预测和投资评级:
公司在弱市背景下主动调整并全面转型升级,且节奏领先国内同档次对手(包括大力度转直营、奥康国际馆体验式终端、发展线上及 O2O 摸索和尝试等),低成本投资兰亭对应“互联网 +”战略首次落地。尽管行业大环境仍未明显改善,但公司调整相对充分,并且转型效果逐步体现,较竞争对手更早走出低谷,上半年销售持续温和复苏,资产端修复及控费用导致盈利增速明显好于收入端。由于资产端修复导致业绩好于预期,我们相应上调 2015-2017 年每股收益预测分别至 0.89/1.05/1.23 元(同比分别增长+38%/+18%/ +18%); 公司目前总市值 140+亿,对应 15PE 为 39X,估值已然不低,但考虑到资产端修复将导致今年业绩较快速增长,以及未来投资预期较强、员工持股计划解禁期(今年 11 月)临近等事件催化,如果市场大环境企稳,不排除短期估值弹性加大的可能性。 中长期而言,行业复苏时点尚不明确,资产端修复导致的高增长面临持续性考验,投资标的(兰亭)本身的发展前景及协同效应有待观察,并且公司目前估值并不低,暂维持“审慎推荐-A”的投资评级

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